The Outer Spaces

6 de diciembre de 2008

La Invertida Curva Mundial de Rendimientos


















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Es un hecho más o menos reconocido el que la curva mundial de rendimientos se invirtió durante un extenso período de la postdevaluación de la economía de Argentina. Los principales Bancos Centrales del mundo dieron a luz a un sostenido proceso de alzas en sus tasas de interés de referencia dirigido hacia los mercados financieros, al mismo tiempo que los rendimientos en los mercados de capital y largo plazo en muchos mercados del mundo, entraban en una tendencia a reducirse siendo impulsados descendentemente por el gran crecimiento del volumen endógeno de la liquidez internacional, transformando simultáneamente las condiciones para el crecimiento de muchas economías, el comercio internacional y las bases de los mercados de commodities industriales, agropecuarios, etc., entre otras circunstancias.
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El gráfico superior captura sólo un par de situaciones relacionadas con la inversión de la curva de rendimientos internacional. En la parte anterior se encuentra la evolución de la Euribor en una escala de tiempo que progresa de derecha a izquierda, por un período de tres años, mientras que en la parte inferior se observa en una escala normal de tiempo, el precio internacional del aluminio, que se duplica o triplica en parte simultáneamente a la duplicación de la tasa de interés dispuesta por el Banco Central de Europa, en un período de aproximadamente un año y medio (en la gráfica).
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En mayor o menor sincronía, se podría observar la política de tasas de la FED, junto a la tendencia en algunos mercados de bonos, y junto al pronunciado alcismo en los precios en diferentes clases de mercados, incluyendo commodities, monedas; las reacciones de algunos otros Bancos Centrales a dicha constelación, etc.
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La Argentina postdevaluación se encontró entonces, con tal combinación de circunstancias inherente a la inversión de la curva mundial de rendimientos: por un lado un permanente proceso político de subas en las tasas de interés de referencia en las principales monedas globales y del comercio internacional, junto a (en lo que afectaría a la Argentina) una expansión nunca igualada (como la célebre pizza popular) en los precios y el volúmen de cotización de un amplio espectro de commodities industriales, agrícolas, etc.

En ese singularísimo contexto del mercado mundial, involucrado en una política generalizada de alzas en las tasas de interés del dinero por razones ligadas al ciclo económico-financiero mundial, el sistema financiero de Argentina y su economía crearon un nuevo mercado postdevaluación.

En este punto, conviene recordar la teoría del economista J.M.Keynes. En esta teoría, el corazón o núcleo consiste en administrar lo necesario y suficiente para que las tasas de interés de largo plazo (rendimientos de los títulos, bonos, etc. ) de las que depende la inversión interior, se mantuvieran lo suficientemente reducidas para las condiciones internas existentes. Tal es así, que Keynes llegó a entrever una justificación a las pretéritas políticas del mercantilismo, con base en sus objetivos últimos en términos de mantener razonablemente acotados esos rendimientos gracias a la afluencia de metales (o posiciones metálicas en la Banca), ante la probable dificultad de llegar a ello por otros instrumentos, en tales épocas de escasa técnica y comunicaciones.

En principio Keynes propuso la utilización de la administración por el Banco Central, de las circunstancias necesarias para mantener cierto nivel suficientemente bajo en aquellos rendimientos y, si las circunstancias evolucionan dentro de tal o cual contexto, que pueda el Estado tomar transitoriamente la tarea en su agenda política.

Ahora, reconsiderando la singular situación que enfrentó la economía de Argentina en sus últimos años, puede plantearse el interrogante acerca de cómo habría podido Argentina conducir su economía de modo de lograr el objetivo central en la teoría de Keynes (unas tasas de interés del capital o rendimientos, lo suficientemente reducidos) durante un período de la economía internacional en que predominaron los ciclos de alzas de las tasas de interés por los principales Bancos Centrales, y al mismo tiempo y entre otras cosas, auges en diversos mercados, en lo que se conoce como curva invertida de rendimientos.

Después de observar los elementos relevantes, se desprende por mera deducción o inducción, que quizas la única manera de que disponía para evitar ("importar" del ciclo internacional) el alza en los rendimientos relativos de largo plazo en su propia curva de rendimientos (alza que efectivamente tuvo lugar causando enormes daños a la economia argentina), se encontraría en la eliminación de las retenciones a la exportación y sería totalmente dependiente de ella.

Cuando todos los principales Bancos Centrales están aumentando las tasas nominales de interés del dinero, y mientras opera un auge en los precios de diversos mercados, no habría manera más elemental de desintegrar la "importación" de las alzas en las tasas globales de interés del dinero hacia las tasas interiores del capital, que liberando todo lo posible el mercado de aquellos contratos (bienes) en los que el amplio alcismo internacional trae (para decirlo a grandes rasgos y sin los rodeos que serian necesarios sino) una situación de caída en las tasas de interés reales ex-post que se produce por una gran expansión simultánea de la liquidez para la posibilidad de (re)liquidación financiera (o secundaria) de dichos contratos simultánea a la paralela y continua alza en el precio internacional del subyacente, mientras las tasas nominales del dinero en todo el mundo están aumentando al unísono por obra casi concertada de todos los Bancos Centrales del mundo.

De tal modo que en el antedicho contexto de una curva mundial invertida de rendimientos, pocas cosas habría habido más contrarias a la teoría de Keynes que el establecimiento de retenciones a la exportación. Y ello se ha podido observar en las consecuencias de dicho establecimiento, en la caída de la inversión interna (distinta de una burbuja inmobiliaria para renta financiera) e importación de bienes de capital, debidas a los aumentos relativos en las tasas de interés más largas junto a la caracteristica líquida-preferentemente líquida de la cartera crediticia de la Banca del país, y que tarde o temprano afectarían a la solvencia fiscal.

Estos aspectos adquieren resignificación en la actualidad, cuando la curva mundial de rendimientos ya no es invertida sino normal, pero que ocurre ahora en simultaneidad a una reversión de todos los alcismos antes referidos, que ahora se convierten en bajismos.

En este contexto, devaluar el peso o no devaluar el peso, podría ser algo relativamente indiferente mientras se lo compare con la alternativa a entre seguir manteniendo impuestos a la exportación en un mundo con caída de precios y por ello, seguir importando alzas en las tasas de interés (ahora, de las de largo plazo mundiales o rendimientos), o acelerar la liquidez y el volumen de liquidez para la curva de rendimientos argentina en tal circunstancia, a través de una decisión en el sentido opuesto.

Sin plantear tal disyuntiva que haría a los fundamentos de la curva argentina de rendimientos, la devaluación solo servirá para que un gobierno pueda ganar un período adicional de elecciones, más allá del cual, el ciclo interno de suba de tasas de interés relevantes para la inversión y la importación de bienes de capital, seguirá operando y destruyendo los fundamentos de una economía al estilo Keynes, en la que el Estado está en equilibrio financiero y constitucional, y la economía no pierde dinamismo.

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